导语：近日，作者danny在X平台@agintender发布文章，讨论为什么不看好将大部分收入用于回购销毁的加密协议。文章以美国家居零售商Bed Bath & Beyond破产为切入点，认为回购能在二级市场制造立竿见影的买盘，却可能挤占协议建立竞争优势、安全储备与持续经营能力的资金。
从Bed Bath & Beyond破产说起：回购不能替代经营
2023年4月23日，Bed Bath & Beyond申请破产保护，并宣布获得约2.4亿美元破产程序融资承诺，用于支持业务收尾和相关程序。走到这一步，它最需要的是能继续支付债权人的钱。
讽刺的是，一年多前它还在大手笔回购自家股票。截至2022年2月26日的财年，公司股票回购现金支出约5.89亿美元，经营活动净现金仅约1785万美元，同期资本开支约3.54亿美元。经营现金连资本开支都无法覆盖，回购却仍在继续。
公司也在改造门店、升级数字渠道和供应链，推动自有品牌，但转型尚未证明能扭转生意。到2022年夏天，部分供应商开始要求更严格付款条件，包括提前付款。不能简单把破产归咎于回购，但回购与商品策略、竞争、供应链和经营执行问题发生在同一张资产负债表上：钱用在这里，就不能同时用在那里。它买回了股票，却没有买回顾客，也没有让供应商更愿意赊账。
一、生意的本质：竞争优势需要钱来建立
回到加密行业，每当协议宣布把八成、九成甚至全部收入用于回购并销毁代币，市场首先看到的是供应减少和买入理由。但更关键的问题是：回购之后，协议还剩多少能力把生意做下去？
企业要长期赚取超额利润，必须让自己越来越难被替代。用户留下，是因为深度更好、交易更便宜、产品更合用，或迁移成本更高。接近垄断最舒服，退一步是寡头，至少也要有别人难以复制的优势。而建立和加深优势需要持续投入：交易协议要养深度、拓展分发渠道，承担研发与安全成本；想从交易工具变成基础设施，还要投入生态。
花钱不保证成功，Bed Bath & Beyond就是提醒。但当有效投入机会存在时，回购同样有成本：它可能挤掉下一代产品、一个重要渠道，或下一轮低谷里的生存时间。回购的好处直观、立竿见影，链上可查，社区当天就能做海报；产品改进和渠道建设要等更久，也可能失败。团队容易被市场训练成把资源优先放在最容易获得掌声的地方。
二、回购的前置条件：苹果可以，不等于年轻协议可以
有人会问，苹果也在大规模回购，为什么去中心化协议、发射台、PerpDex不可以？苹果2024财年回购现金约949.5亿美元，但同年研发费用313.7亿美元、资本开支94.5亿美元，经营现金流扣除资本开支后自由现金流约1088.1亿美元，回购约占87.3%。比例不低，但它不是“收到手续费就先拿走九成”。
苹果当年末还持有约1566.5亿美元现金、现金等价物及有价证券。这个数字未扣债务，也不全是可随意花掉的净资产，但它提醒人们：回购比例之外还有整张资产负债表。只引用回购金额，却略过研发、资本开支和财务资源，只是学到成熟公司的动作，没有学到前置条件。
苹果卖出的产品和服务，在承担投入后产生利润和自由现金流，才有分配问题。年轻协议靠一轮行情突然赚到大笔手续费，尚未证明用户会留下，便借用成熟公司的资本回报逻辑，跳过的是最难的一段路：把阶段性收入变成持续盈利能力。暴发式现金流不等于成熟企业盈利能力，Bed Bath & Beyond甚至说明，经营多年也不保证永远成熟稳定。
三、带回购机制协议的比较：不能只看回购比例
以公开文档和分费机制看，PONS的V1文档写明，80%协议手续费用于买回PONS并销毁，20%支付基础设施和团队扩张。问题是，剩下两成够不够支持经营、抵御风险？
Pump.fun目前官方目标为50%，自2026年4月28日起安排一年程序化回购销毁。Raydium的CLMM和CPMM池将总交易费84%分给流动性提供者，12%买回RAY，4%进入财库；表面上回购只占12%，但扣掉LP分成后协议所得只有16%，其中四分之三又换成自家币。PancakeSwap v2类似，以协议所得为分母，回购销毁占比约71.9%。
这些数字按官方分费比例计算，只代表费用流。Raydium买回币由协议持有，Pendle买回币用于质押奖励。更重要的是，表内6美元、4美元和9美元尚未变成利润，接下来还要支付研发、运营与安全费用。协议手续费、基金会资产和开发公司资金可能分属不同主体。回购钱包不断买币，不代表整个生态没钱研发；团队持有大量自家代币，也不代表拥有同等金额、可随时付账的现金。只有把账户资金拼在一起看，才知道回购用的是利润、余粮，还是未来可能需要的钱。
四、用泳池的水丈量公开水域：周期波动与安全成本
加密行业周期性极强。Coinbase交易收入从2021年约68.37亿美元降至2022年23.56亿美元，一年缩水约65.5%。去中心化协议收入变化更夸张：dYdX在2025年回购分配为25%阶段，月均回购预算约33.9万美元；到2026年上半年，分配比例提高到75%，月均预算反而降至约18.3万美元。比例提高三倍，回购金额减少约46%，因为相关净协议收入下降约80%。
PONS近期数据也说明，收入不能只挑热闹时看。10月5日DeFiLlama数据显示，其合并口径近30日协议收入约2270万美元，近7日约168万美元，折成日均分别约75.7万美元和24万美元，但最近7日日均水平比30日均值低约68%。拿最热一个月的业绩乘以十二，宣传成稳定年化回购能力，会漏掉波动。
资金紧张会引来更多落井下石。供应商收紧账期，意味着Bed Bath & Beyond需要更早掏钱才能拿到货。加密协议同样如此，收入跌七成，成本却不变甚至更苛刻。FDV 10亿的获客成本与FDV 10m不可同日而语。除了运营，crypto还有安全成本。Chainalysis统计显示，加密服务被盗资金2024年约22亿美元，2025年约34亿美元，2026年上半年约50亿美元；2025年Bybit一宗就被盗约15亿美元。安全储备防的不是平均损失，而是那一次足以清空财库的事故。
Ronin在2022年事故中被盗173600枚ETH及2550万USDC。官方恢复跨链桥时披露，扣除Axie DAO部分后，用户相关缺口为117600枚ETH及2550万USDC。用户需要取回的是ETH和USDC，没有人关心过去销毁了多少自家代币。安全储备平时看似没有效率，却给团队保留修复业务、恢复市场信心的底气。等到信任受损，再靠发行或出售自家代币融资，条件会比牛市苛刻得多。
Aave在2026年财务帖子中披露，回购启动后约10个月安排4200万美元，买入超过20.5万枚AAVE。但借款手续费较峰值下降约25%，服务商成本和其他增长需求增加，帖子提出把年度回购预算从5000万美元降至3000万美元，削减40%。这只是提议，并非已确认执行。Aave买回币进入生态储备，用于奖励和其他支出，而非永久销毁。但提议承认：经营环境变了，回购方式应让路。后续帖子还披露，受rsETH跨链桥事件影响，回购自4月19日起暂停，理由正是保留财库应对潜在损失。
反过来，如果团队不能减少回购，因为一减就会破坏代币最重要卖点，那么资本分配便开始束缚经营。业务需要钱，市场却要求继续制造买盘；为维持承诺，协议可能依赖融资、基金会卖币或新一轮激励。今天的回购被包装成价值回馈，却可能透支协议未来的竞争优势和抗风险能力。
五、复杂的回购，可能只是“回购了个寂寞”
Aster在2026年6月17日升级后，99%每日平台手续费用于买回ASTER，但买回币分给veASTER持有人；协议再从储备销毁等量代币，优先烧团队分配，直到总供应降至30亿枚。这套机制同时包含市场买入、奖励分配和库存销毁。PancakeSwap提出每年净通缩至少约4%的目标，同时又有激励增发机制，二级交易员很难判断供给到底增加还是减少。
销毁团队库存可减少未来潜在供应，长期有价值，但这套打法只适用于成熟项目。买回币若重新分配，可能再次进入流通。只看总供应下降，不看流通供应变化，也不看现金减少多少，会把三件原本利好的消息变成无人理解的讯息。对尚在成长的去中心化协议，这可能只是无谓损耗。
六、强制回购只是创造退出条件
更值得担心的是，整个项目经营目标会不会被改变：让代币更好卖、更有流动性，逐渐比让业务发展更优先。对于把高回购当成主要卖点、又没有交代清楚再投资和风险储备的协议，我更倾向于把它们理解为以卖代币为导向的商业模式。
当一个协议承诺把大部分收入用于回购，它向二级市场提供了容易理解的购买理由：平台每天赚钱，每天买币，供应不断减少。买家因此更愿意接手，交易热度又带来价格讨论、社交传播和注意力。项目获得围绕代币运转的获客路径。回购支出也承担营销费用功能：既制造买盘，也宣传为什么别人应该买入。
这里的“卖”不一定指团队直接卖币，而是机制优先服务让市场愿意买入、持有和交易代币。手续费成了回购预算，回购成了购买理由，二级市场热度被拿来展示增长。如果成功指标都是币价、成交量和讨论度，经营代币与经营业务的边界就会越来越模糊。这与“高FDV、低流通”机制不同，但若设计重心都落在支撑价格、制造稀缺感，让下一位买家接手，而持续竞争力退居其次，它们可能服务相似的利益方向。
七、过早回购是建立竞争优势的绊脚石
二级市场热闹和形成竞争优势是两回事。一个人因为回购比例高而买币，不代表会使用协议；即使开始使用，也不代表补贴减少、行情转冷后仍愿留下。今天因币价而来的用户，明天可能因另一个币涨得更快而离开。注意力可带来访问量，却未必留下忠诚、定价权或竞争对手复制不了的产品。
币价上涨带来的注意力当然有价值，可能吸引开发者、做市商和分发伙伴，让流动性更深、产品更好。但每一步都需要投入和验证。更有说服力的证据是：没有额外激励的用户是否增加、用户会不会回来、单位获客成本是否下降、扣除补贴后还能留下多少现金。如果大部分钱持续用于制造买盘，却没有资源把注意力变成产品、渠道和客户关系，项目只是在不断支付维持热度的费用。
风险储备也不会随讨论度自动增加。社交平台上看多的人不能替协议支付安全审计、团队工资和事故赔偿。尤其在低谷里，业务收入、代币价格与市场关注度可能一起下降；此前靠回购维持热度的机制，恰好在最需要支持时失去资金来源。dYdX那组回购比例提高、预算反而下降的数据就是惊醒。
八、持续经营才是底气
我不反对把多余的钱交回市场。轻资产、竞争位置稳固、再投资机会有限、储备充足的协议，有理由维持高比例回购。判断标准始终是：这笔资本怎样使用，能提高长期价值。但业务尚未站稳、储备尚未备足，就把大部分收入永久用于买币销毁，是我不愿轻易买单的理由。
当Bed Bath & Beyond申请破产保护时，过去回购的股票无法变回现金流，也不能替它恢复供应商信任。这不能证明每一次回购都不合适，却提醒人们：企业留给持有人的价值，最终依赖它能否继续经营、低谷后能否继续赢得客户信任。
如果一个协议每天都能告诉我烧掉多少币，却说不清二级市场注意力怎样变成更难被替代的业务、更厚的现金储备，我会把它当成一种卖币方式，而不是长期持有理由。回购可以帮助代币找到下一位买家，但只有持续经营能力，才能给留下来的人一个不必急着找下一位买家的理由。卖币可以是一门成功生意，持币人需要的却是一门在热闹过去后，还能继续赚钱的生意。