导语：2020 至 2022 年间，一批加密投资者押注链上固定利率借贷协议，试图让用户在链上锁定类似政府债券的收益。Element.fi 曾获 a16z crypto 和 Polychain Capital 3200 万美元融资，Notional.finance 获 Pantera Capital 领投的 1000 万美元，随后至少五个同类项目跟进。但如今这些项目几乎无一例外走向消亡。唯一存活的 Pendle.finance 说明，DeFi 的下一代基础设施必须建立在真实现金流之上。
固定利率借贷为何集体失败
这些协议试图打包进产品的收益，大多来自 2021 年 DeFi 的协议代币奖励和杠杆循环，而非可持续现金流。一旦用户集中退出，收益逻辑便迅速崩塌。Pendle 能存活，关键不在于产品更早，而在于等到 RWA.xyz 上的国库资产开始上链，代币化美债和生息稳定币带来真实现金流，开发者才终于能围绕真实收益设计产品。同样的转变，正在冲击现有所有 DeFi 基础组件。
第一代 DeFi 的补缺式设计
理解这场变革，需要回到 2018、2019 年的链上市场。当时可交易资产几乎都是加密原生代币：没有现金流、没有法律主体、价格波动剧烈，一个下午就可能跌去 90%。参与者是匿名钱包，没有信用记录和法定身份，违约后也缺乏追责机制。以太坊每秒仅能处理 7 至 8 笔交易，区块间隔 13 至 15 秒。资金主要来自散户投机者和少数加密原生基金，他们愿意承担极高风险博取高回报。
正常金融市场需要做市商双边报价、资产走势可预测、贷方能够评估借款人还款能力。当年的 DeFi 全都不具备。于是开发者开始设计补缺方案：Uniswap 发明 AMM，并非因为这是更好的交易方式，而是因为没人愿意为几分钟内可能暴跌 90% 的代币做市。定价逻辑被写进智能合约，任何人可向资金池注入资金，恒定乘积公式自动完成价格发现。
但 AMM 与传统做市本质不同。传统做市商赚取买卖价差，AMM 流动性提供者却在套利者抹平池内与外部市场价差时，实际上向套利者支付费用以完成组合再平衡。例如，你向 Uniswap 池存入等值 ETH 和 USDC，若 ETH 在币安上涨 20%，套利者会买入池内低价 ETH 并转去币安卖出，池中 USDC 变多、ETH 变少，相当于你在上涨途中卖出 ETH。ETH 下跌时则反向发生。即使极端假设池内交易全是纯套利，LP 仍可能依靠手续费获得正收益。
Aave 和 Compound 在借贷领域同样遵循受限条件下的设计逻辑。银行可用信用分和收入记录评估还款能力，链上匿名钱包无法做到，因此协议采用超额抵押。永续合约取代传统定期期货，也是因为匿名资金在各协议间轮动追逐最高收益，长期履约承诺难以保证。这些权宜方案做出了可用产品，但拉远视角看，整个体系有一个共同缺陷：支撑产品的抵押品本身不产生收益。
明斯基视角：零现金流抵押品的系统性风险
用海曼·明斯基的理论可对金融安排做压力测试：借款人抵押资产产生的收入，是否足以覆盖债务。第一类是对冲融资，资产收入同时覆盖利息和本金，例如用工资偿还房贷。第二类是投机型融资，收入覆盖利息，但本金到期需要再融资。最底层是庞氏融资，收入既无法覆盖利息，也覆盖不了本金，维持偿付的唯一指望是资产价格持续上涨。
以 Aave 借贷为例：借款人存入价值 10000 美元的 ETH，借出 6000 美元 USDC。Aave 金库中的 ETH 不会产生收入来偿还贷款，维持贷款安全的唯一条件是 ETH 市价高于清算线。一旦跌幅足够大，协议就会清算抵押品。整个安排依赖资产价格撑到借款人自行离场。几乎所有用加密原生代币做抵押的 DeFi 超额借贷，都带有这种庞氏融资式脆弱性。
代币化美债带来真实收益底层
如果把抵押品换成代币化美国国债，逻辑就会改变。借款人仍存入 10000 美元抵押品，但它是年化收益 4.5% 的代币美债，借款人以 3% 成本借出稳定币。抵押品每年产生 450 美元收益，贷款成本仅 300 美元，现金流可以覆盖债务成本。这份收益与美国政府债券票息相关，不依赖加密市场周期。无论比特币价格是 10 万美元还是 3 万美元，现金流都会持续流入，贷款持仓每多存续一天，借款人头寸反而更稳健。
当 DeFi 中绝大多数抵押品零收益、完全依靠价格上涨时，所有头寸暴露在相同的单向风险中。一类资产下跌触发清算，强平抛压进一步压低价格，引发更多清算，形成连锁踩踏。自 2020 年以来，几乎每一轮加密下行周期都出现过这个过程。若相当一部分抵押品是美债这类生息资产，即使加密市场崩盘，头寸也可能保持稳定，因为现金流独立于加密市场。借贷体系第一次拥有不依赖牛市的安全底。
数据也在印证这一趋势：代币化货币基金份额规模从 2023 年末的 7.7 亿美元，增长至 2026 年 10 月 5 日的 148.2 亿美元，不到三年增长约 19 倍。
欧洲美元与稳定币的历史镜像
这种模式有先例。1955 年，伦敦米特兰银行开始吸收美元存款。当时美国《Q 条例》限制美国银行存款利率上限，英国银行不受约束，美元资金流向海外追逐更高收益，平行美元体系由此诞生，到 80 年代初规模约 4.7 万亿美元。美联储没有打压欧洲美元市场，而是选择适应它。一个由现有体系局限催生的平行市场会持续扩张，直到原有限制被消除。后来《Q 条例》逐步废除，货币市场基金作为美国本土竞争产物出现，平行美元体系最终融入主流。
稳定币可被视为这一代的欧洲美元，代币化美债则是这一代的货币市场基金。那些消亡的协议，在链上尚不存在真实利率时就试图搭建利率市场，用代币增发和杠杆循环充当真实收益。但协议治理投票可随时关停的收益，无法支撑完整利率曲线。Pendle 的存活，正是等到代币美债、生息稳定币出现，市场终于拥有政府背书的真实现金流。其 Boros 如今成为首个可正常运行的链上利率互换类产品。
交易基础设施同样需要重构
同样逻辑适用于交易赛道。在流动性好的交易对中，AMM 流动性提供者每年会因套利损耗约 11% 资金；对于没有中心化交易所挂牌的代币，承担这笔“套利税”曾是唯一选择。但美债、股票、债券等本身全球流动性极深的资产，再走 AMM 路线并不合理。这类资产需要链上订单簿，性能要媲美中心化交易所。多家公链团队多年宣称这难以实现，但 Hyperliquid 推翻了这个结论。2025 年初，它一度承载约 60% 的链上永续合约交易量。
结语
第一代 DeFi 基础组件诞生于匿名钱包持有高波动、无现金流代币的条件。如今底层资产已经变化，代币化美债、生息稳定币和 RWA 正带来真实现金流，过去的权宜之计会逐步退场。取而代之的新基础设施，将更接近数十年来每日处理数万亿美元交易量的传统市场架构。DeFi 需要的不是更多补丁，而是一套围绕真实收益重建的全新基础设施。