【导语】美国银行在最新研报中继续看多阿斯麦，并将其CY28E每股收益预测从75.4欧元上调至85.2欧元，上调幅度13%；收入预测从704亿欧元提高至765.7亿欧元，增幅8.7%。美银维持“买入”评级和首选地位，目标价从2452欧元上调至2557欧元，ADR目标价从2845美元上调至2915美元。
这份上调的核心逻辑，是阿斯麦凭借光刻设备超过90%的市场份额和EUV垄断地位，押注定价权将在2027年底开始兑现为利润，并足以抵消中国收入占比下滑带来的缺口。
涨价5%对应8%盈利增厚
美银测算，阿斯麦平均售价每提高5%，同时投入成本上升2.5%，每股收益将增厚8%。若投入成本不涨，增厚幅度接近10%。该行对CY28E的预测假设约5%的ASP涨幅和约2.5%的投入成本涨幅，整体偏保守。
这一弹性贯穿美银整个盈利模型。美银对深紫外光刻（DUV）、极紫外光刻（EUV）和装机基础管理的ASP预测均上调约5%。以低数值孔径EUV为例，ASP从253.0万欧元上调至265.0万欧元，涨幅4.7%。
涨价情景下毛利率同步抬升。美银测算，ASP涨幅在5%到20%之间，CY28E毛利率从58.2%升至59.2%到61.7%。在20%涨幅情景下，盈利增厚33%。
EUV出货量上调至120台
美银把CY28E EUV出货预测从110台上调到120台，CY27E维持在86台。增量来自阿斯麦逐步提高产能，把工厂空间重新分配给低数值孔径EUV，蔡司等关键供应商交期缩短也提供支撑。
高数值孔径EUV出货预测维持在10台。美银预计2028E逻辑芯片低数值孔径EUV出货68台，DRAM出货52台。干式设备出货预测从190台上调到210台，这一项对应收入从26.75亿欧元上调至29.45亿欧元。
系统收入在CY26E、CY27E、CY28E分别增长40%、31.9%、36.2%，同期晶圆制造设备收入增速预计为33%、34%、30%。阿斯麦的毛利率比全球同业平均高6.5个百分点，美银认为，这是阿斯麦2025到2028E实现50%盈利年复合增速的关键，这个增速在全球同业中最高。
中国收入占比降至15%
美银预计中国收入从2025年的95.2亿欧元降至2026E的86.75亿欧元，2027E回升至97.89亿欧元，2028E达到116.02亿欧元。绝对额回升，占比仍从29%滑到15%。非中国收入从2025年的231.5亿欧元增至2028E的649.5亿欧元，这是补位的来源。
装机基础管理收入从2025年的81.93亿欧元增至2028E的149.94亿欧元，CY28E增速19%。系统收入和非系统收入同步上修，是这次盈利预测上调的结构性支撑。
MATC法案的不确定性可能在年底前消除。美银认为这一因素已基本体现在股价中，预计在美国中期选举和国防预算谈判后，相关实施细节将明朗。
风险与估值
美银同时提示，EUV量产延迟、毛利率低于预期、半导体资本开支放缓、中国出口限制，以及新兴光刻初创公司长期挑战阿斯麦的垄断地位，是主要下行风险。
估值方面，美银把估值倍数从27倍下调至25倍CY28E EV/EBITDA。25倍处于18倍到34倍历史区间的中段，与25.5倍的五年历史中位数基本一致。目标价对应CY28E EV/EBITDA 25倍。
牛市情景依赖EUV和DUV需求超预期，以及EUV毛利率超预期。美银的盈利模型显示，CY28E收入765.71亿欧元，EBIT利润率49.5%，净利率41.6%，自由现金流344.71亿欧元。这些数字建立在涨价落地、EUV出货如期、非中国需求补位三个条件之上。
85.2欧元的盈利预期对应5%的ASP涨幅。涨价能否在2028年落地，120台EUV出货能否如期交付，非中国收入能否从231.5亿欧元增至649.5亿欧元，任何一个条件落空，这次上调都要重算。