导语：2026年9月，美国债券市场遭遇一轮剧烈抛售，但股票市场内部却出现罕见分化：AI与半导体相关资产继续走强，利率敏感板块和中小盘股承压。最新拆解显示，10年期美债收益率单月上行54个基点，其中实际利率贡献约49个基点，通胀补偿仅升约5个基点。这意味着，市场交易的核心并非通胀预期失控，而是长期实际回报要求明显提高。
作者：Harry Mamaysky｜QuantStreet Capital；编译：区块律动
一、10年期美债收益率飙升，实际利率是主因
美国财政部数据显示，10年期美债收益率从8月底的4.75%升至9月底的5.29%，一个月内上涨54个基点。QuantStreet Capital统计显示，部分美国固定收益资产当月下跌2.3%至5%。
将名义收益率拆解后可见：10年期实际收益率从2.44%升至2.93%，上涨49个基点；隐含通胀补偿从2.31%升至2.36%，仅上涨5个基点。也就是说，9月收益率涨幅中超过九成对应实际利率上行，而非通胀补偿增加。
名义利率包含通胀补偿、实际回报要求及其他风险因素；实际利率通常借助通胀保值国债（TIPS）观察；两者之差为盈亏平衡通胀率，常被用作长期通胀预期参考，但也包含通胀风险与流动性因素。
二、不是单纯担忧通胀，市场或重估增长与AI资本需求
QuantStreet Capital创始人Harry Mamaysky在最新月度投资信中指出，实际利率上涨可能有多种解释。美元在9月有所升值，与美元信用全面受损的叙事不符；若市场主要担忧美国财政信用并通过未来通胀风险体现，长期通胀补偿应更明显上升，但9月数据并未显示这一特征。
Mamaysky更倾向于另一种解释：市场可能正在预期更强的经济增长，并为大型科技公司持续扩张AI基础设施所产生的资本需求重新定价。大型云服务商正投入巨额资金建设数据中心、采购GPU、扩张算力，并配置电力及网络基础设施。这首先意味着对资本的需求。
从宏观层面看，如果企业希望同时扩大投资，而可供配置的长期资金没有同步增加，资金价格可能面临上行压力；如果投资者认为AI会提高未来经济生产率、创造更多企业利润，也可能上调对长期实际回报率的要求。ING研究也提出类似方向，认为AI对债券收益率的影响不只来自科技企业举债融资，还可能通过生产率和长期经济增长预期反映在实际利率中。
三、AI股票逆势上涨：分子与分母之争
传统估值逻辑下，长期实际利率上行通常不利于成长股，因为折现率上升会压低未来现金流现值。但9月AI相关股票仍表现强劲。半导体ETF（SMH）上涨约9.4%，等权重标普500指数（SPW）下跌约4.8%，科技板块与大盘明显分化。
Mamaysky将其理解为估值中的“分子与分母之争”：折现率上升推高分母，对估值形成压力；但预期未来利润增长推高分子，又可能抵消部分甚至全部负面影响。市场并非一定忽略高利率，而是可能认为AI带来的未来盈利增长足以覆盖更高资本成本。
不过，这种走势也暴露关键问题。半导体股持续上涨，等权重标普500指数却表现疲弱，说明资金对AI基础设施供应商的盈利前景与更广泛企业部门的预期存在明显分化。Mamaysky将半导体之外的企业称为ROCS（Rest of the Corporate Sector，其他企业部门）。
购买AI芯片的企业之所以愿意投入大量资金，是因为相信未来能通过生产率提升获得经济回报；市场也愿意提前为尚未兑现的利润提供融资。但真正令人困惑的是，股票市场具有前瞻性。如果投资者已确信AI会显著改善其他企业未来盈利能力，相关公司估值也应逐步反映。9月市场并未出现广泛上涨，芯片供应商已在赚钱，购买芯片的企业却尚未普遍获得相应利润改善。当前AI交易仍需要一个商业闭环：上游企业获得的收入，最终需由下游企业持续创造的经济价值支撑。
四、实际利率上行不一定是利好，期限溢价是另一重风险
长期国债收益率除了反映投资者对未来短期利率的预期，还包含期限溢价，即投资者因承担长期债券价格波动等风险而要求的额外补偿。期限溢价可反映利率不确定性、财政供给、市场供需及其他风险因素。即使通胀补偿没有明显上升，只要投资者不愿长期锁定资金、要求更高风险补偿，长期收益率仍可能走高。
路透社10月7日市场分析指出，美国10年期国债的期限溢价已升至约12年高位。这说明长期收益率上涨不仅可能包含经济增长预期，也可能反映投资者对财政、货币政策及长期持债风险的重新评估。实际利率与期限溢价并非可以简单相加的两个独立指标，TIPS实际收益率本身也可能包含实际期限溢价，因此9月实际利率上涨约49个基点，并不意味着全部来自增长预期增强。
两种不同驱动力对资产市场影响不同：若实际利率上升主要反映经济增长预期改善，企业未来利润可能同步提高，部分股票能够承受较高折现率；若实际利率和长期收益率上升更多来自期限溢价，企业面对的可能是融资成本持续提高，而未来盈利没有相应改善，高利率将对股票估值、债券价格和企业投资形成更直接压力。
美国劳工统计局公布的劳动生产率数据已显示一定积极迹象，近年生产率增长高于2010年以来长期平均表现。但这种改善不能全部归因于AI，更不能直接证明企业已获得足以覆盖投资成本的新增利润。债券市场和股票市场实际上在等待同一个答案：未来经济增长能否兑现当前被提前定价的回报？
五、配置与后市关注信号
QuantStreet仍相对超配价值股和低波动率股票，希望保留对更广泛企业部门的敞口，同时在风险承受能力较高的组合中继续持有部分科技股。债券配置出现微调：当10年期美债收益率达到约5.25%时，债券潜在吸引力有所提高，该机构开始在低风险组合中适度延长久期，但模型仍不偏好较长久期资产，整体债券久期仍低于基准，只是低配幅度有所收窄。
作者还提到，对于适合的投资者，部分常青型私募股权基金等另类资产可能提供一定分散配置作用，但相关产品的流动性及估值风险仍需单独考虑。
接下来，市场需要关注三类信号：第一，长期实际利率与期限溢价如何变化，以区分增长预期和风险补偿；第二，AI投资是否开始真正改善非科技企业的生产率、利润率和现金流；第三，美联储政策预期、财政融资需求以及长期国债供给，是否继续对收益率形成上行压力。
如果经济增长和企业盈利持续改善，高实际利率与强势股票就可能在一段时间内并存；但如果期限溢价不断抬升，而AI投资回报迟迟未能兑现，当前看似能够抵御高利率的科技股，也将面临更严峻的估值考验。9月美债抛售最重要的信号，并不是通胀预期再次失控，而是投资者要求的长期实际回报明显提高。真正尚未解决的问题是：这种更高回报要求，究竟来自未来经济能够创造更多利润的信心，还是持有长期资产所需承担的风险正在增加？