导语：Ethena 的 USDe 是一种以“加密资产+对冲”维持价值的合成美元，不依赖银行等值美元储备，却能为质押者提供约 5% 的年化收益。英国大型银行渣打银行近期开始覆盖 Ethena，并预测 USDe 供应量到 2028 年可增长 8 倍至 400 亿美元。本文拆解 USDe 的运作机制、收益来源、ENA 代币经济改革，以及其面临的风险与监管优势。
什么是 Ethena 与 USDe？
多数人熟悉 USDC 和 USDT，它们每发行一个代币，就在传统金融体系持有等值 1 美元的现金或美国国债。Ethena 的 USDe 不同：它持有加密资产，并建立可抵消加密资产价格波动的对冲头寸，因此被称为“合成美元”。
Ethena 于 2024 年 2 月在以太坊上线，由 Guy Young 创立，早期支持者包括 Dragonfly、Galaxy Digital、BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes，以及传统资产管理公司富兰克林邓普顿。与 USDC 或 USDT 不同，质押 USDe 可获得 sUSDe，目前年化收益约 4.8%。当前约 60% 的 USDe 处于质押状态并赚取收益。
渣打银行已开始发布关于 Ethena 的研究报告，预测 USDe 供应量可能从目前约 50 亿美元增长到 2028 年底的 400 亿美元。大银行开始覆盖一个 DeFi 项目，被视为 TradFi 与加密世界加速靠近的信号。
USDe 如何运作，收益从哪里来？
假设有人存入价值 100 美元的 ETH 来铸造 100 美元的 USDe。Ethena 会立即在加密交易所开出一笔同等规模、押注 ETH 下跌的永续合约仓位。如果 ETH 价格腰斩，ETH 价值降至 50 美元，但空头仓位赚了 50 美元，支撑资产总价值仍约 100 美元；如果 ETH 翻倍，则反向变动，总价值同样保持稳定。
收益主要来自两个来源：一是作为支撑的 ETH 所产生的质押奖励；二是资金费率。在永续合约市场中，当多数交易者押注价格上涨时，他们会定期向另一边支付小额费用。Ethena 通常处在收取资金费率的一边，因此在牛市中能获得这部分收入。
这意味着收益来自交易产生的真实收入，USDe 由真实链上抵押品支撑。持有 USDe 相当于持有美元敞口，而质押为 sUSDe 后，可获得美元收益加上上述来源的一部分收益。不过收益率会随市场波动：2024 年资金费率平均年化约 11%，现在约 5%，sUSDe 收益率也从第一年的两位数下降。
质押操作较为简单：打开 app.ethena.fi，点击 Savings 标签，即可在 USDe 和 sUSDe 之间 Stake 或 Unstake。
ENA 代币经济改革与回购机制
ENA 是 Ethena 的治理代币，总量 150 亿枚，目前交易价格约 0.25 美元。ENA 曾面临早期投资者卖出、每月解锁带来抛压，以及持有者难以分享协议收益等问题。
几个月前的 8 月，Ethena 基金会宣布全面改革：基金会买断自 2025 年 10 月高点以来持续抛售 ENA 的主要种子轮投资者所持有的全部锁定代币；协议所有权及其产生的价值转移给由 ENA 治理的基金会，而非 Ethena Labs 股东；设置“费用开关”，一旦 USDe 供应量突破 75 亿即启动。从那时起，Ethena 部分收入将用于回购 ENA，初始比例为 5%，当供应量突破 250 亿后逐步提高到 25%。
同时，每月的投资者解锁将终止。所有剩余投资者代币在 10 月 5 日一次性释放，之后约 12% 的供应量仍处于锁定状态，包括团队、生态系统和基金会代币。
Ethena 测算显示，假设收益率为 6%，当供应量为 75 亿美元时，年回购额约 2250 万美元；当供应量达到 150 亿美元时，年回购额升至 1.35 亿美元。150 亿美元大致是 USDe 去年触及的峰值。Ethena 表示，该计划旨在支持供应量重回峰值，并目标在五年内让 USDe 供应量超过 1000 亿美元。
除 USDe 外，Ethena 也允许其他机构使用其基础设施发行稳定币。本周，EtherFi 宣布推出由 Ethena 提供支持的稳定币。EtherFi 拥有超过 3 亿美元稳定币存款和超过 10 万张活跃加密银行卡。此前 Jupiter、MegaETH 和 Sui 也已采用类似模式。一旦费用开关打开，这些额外稳定币产生的收入也会纳入回购范围。
渣打银行对 ENA 的目标价高度依赖 USDe 重新增长。该行预计 ENA 今年年底达到 0.42 美元，2027 年达到 1.10 美元，2028 年底达到 2 美元。但回购尚未开始，USDe 供应量目前约 50 亿美元，需要增长约一半，费用开关才会打开。Ethena 也从 9 月 30 日起停止向 USDe 持有者支付 ENA 激励，未来供应增长必须依赖收益率本身，而非代币奖励。
风险与历史崩盘压力测试
Ethena 最大风险内嵌在 USDe 收益率中。该收益率依赖交易者大多押注价格上涨，而长期熊市中资金费率可能转为负值。届时 Ethena 需要支付而非收取费用，因此保留储备基金应对此类时期。
Ethena 还依赖中心化交易所，因为对冲仓位存放在那里。如果某家大型交易所倒闭或冻结提现，Ethena 的部分对冲仓位可能被困。
此外，当收益率下降时，资金往往会离开，供应量收缩，ENA 代币叙事也随之变弱。
对 USDe 声誉造成最大损害的时刻发生在去年 10 月 10 日崩盘期间。USDe 在 Binance 上跌至 0.65 美元，而在其他交易所交易价格接近 1 美元。问题出在 Binance 内部：它使用自己浅薄的订单簿为 USDe 定价，而不是参考其他更深的市场；由于 Binance 用户可用 USDe 作为抵押品，这一人为压低的价格触发了一波清算。BNSOL 和 Binance 自己的 WBETH 也以相同方式偏离价格。Binance 提前推出定价系统修复，并支付 2.83 亿美元赔偿受影响用户。Ethena 则继续按预期运行，全程保持超额抵押，并持续为每一枚赎回的 USDe 兑付 1 美元。
但这些未能阻止负面新闻冲击。合成美元跌至 0.65 美元足以动摇信心，随后约 30 亿美元被赎回。崩盘后市场走低加剧了情况，资金费率下降削减收益率，DeFi 中杠杆化 sUSDe 头寸解除。USDe 供应量从 148 亿美元峰值降至今天约 50 亿美元。不过，Ethena 在迄今最严峻考验中做了它该做的事：在一个并非它造成的问题中，按每枚 1 美元兑付了数十亿美元。
带收益稳定币的监管优势与结论
《GENIUS 法案》是美国稳定币法律，禁止受监管稳定币发行方向持有者支付利息，迫使 Circle 和 Coinbase 重组 USDC 奖励机制。稳定币收益率也是银行在近期 CLARITY 谈判中的争议焦点，因为银行不希望加密公司争夺存款。
但 USDe 不是 GENIUS 稳定币，因为它是合成美元，所以可以合法继续支付收益。若规则保持现状，这是真正优势；若立法者决定堵上缺口，这也是切实风险。
总体来看，Ethena 已挺过批评者预期会击垮它的压力测试，而一种支付市场收益率的美元是受监管稳定币在法律上无法提供的东西。默认产生收益的美元在 TradFi 银行界仍是激烈争论话题，但它们可能是链上货币未来走向的重要组成部分。Ethena 是当前提供这一模式的最清晰案例之一。随着代币经济学改进，以及一家大银行押注其重新增长，作者认为不应押注它们失败。