作者：Ryan Yoon 来源：Tiger Research 翻译：善欧巴，金色财经
导语：2026年第三季度，加密市场情绪由恐惧转向贪婪，Bitcoin上涨43%，美国Bitcoin现货ETF净流入63.4亿美元。但市场反弹并未带动更多资金投资加密公司，企业融资呈现结构性转向。
核心要点
- 并购交易数量保持稳定，但大型收购逐渐让位于规模较小、旨在补充牌照、支付能力和机构交易能力的交易。
- 传统领投VC对交易条款的影响力减弱，战略投资者更活跃，包括希望壮大自身CEX与区块链生态的CEX系VC。
- 种子轮及其他早期融资收缩，资本转向A轮至C轮，投资对象是已通过收入和牌照证明商业模式的公司。
- 风险股权投资下降，债券发行、信贷额度和SPAC上市等以现金流为基础的融资方式增加。
- 资本并未流向独立区块链生态，而是集中于支付、稳定币、代币化证券和AI相关基础设施等连接传统金融与现实应用的领域。
1. 市场回暖，机会转向机构端
2026年第三季度，加密市场情绪由恐惧转向贪婪。Bitcoin在上半年连续两个季度下跌后，于第三季度上涨43%，创2017年以来最强第三季度表现。美国Bitcoin现货ETF净流入63.4亿美元。上半年一直处于极度恐惧区间的加密恐惧与贪婪指数，于8月20日进入贪婪区间，并在9月大部分时间维持于此。
然而，已披露的交易金额显示，此轮市场反弹并未带动更多资金投资加密公司。价格上涨后回流的资本直接进入加密资产。企业投资会占用资本数年，因此并未随短期情绪同步回升。
2. 第三季度五大关键转变
并购从扩张型交易转向能力型收购；VC市场中领投方影响力减弱，战略资本崛起；融资阶段上早期投资趋于谨慎，资本聚焦已获验证的业务；融资方式上，上市与债务融资拓宽股权融资之外的路径；赛道上，资本集中于连接传统金融的基础设施。
2.1 并购：从扩张型交易转向能力型收购
第三季度并购交易数量与上半年节奏相当，但交易规模大幅下降。第一、第二和第三季度并购交易分别为39笔、36笔和37笔，交易规模则有所下降。Architect Partners数据显示，第三季度加密并购交易数量环比下降7%，交易金额下降83%。
交易规模下降，是因为收购标的发生了变化。上半年，市场主要由收购整家公司、借此开辟新业务线的交易推动，例如Mastercard以18亿美元收购BVNK。第三季度的收购则旨在补齐买方现有业务的能力缺口。Circle同意收购新加坡跨境支付公司Tazapay；MoonPay同意收购持有美国证券牌照的North Capital；BitGo收购NYDIG的机构交易业务。
自行取得牌照并在内部验证一项能力需要很长时间，收购则能立即获得这两者。在行业运营架构仍处于成形阶段之际，节省时间已成为竞争优势。并购重点正迅速从拓展新业务，转向补充特定能力的收购。
2.2 VC市场：领投方影响力减弱，战略资本崛起
主要领投机构影响力明显下降。自2024年以来最活跃的五家领投机构——Polychain、Pantera Capital、Hack VC、Paradigm和a16z——第三季度平均每月领投2.0笔交易，低于上半年的3.7笔。这些机构过去直接领投其参与交易的50%–75%，并为市场设定估值。如今，它们对融资轮次的掌控正在减弱。
相比之下，YZi Labs（原Binance Labs）参与14笔交易，接近上半年月均速度的三倍；Coinbase Ventures以12笔紧随其后。CEX系VC增加投资，是因为其投资目标在结构上有所不同。财务型VC追求股权或资产升值带来的资本收益；CEX系VC的被投项目若落地于自家CEX或BNB Chain、Base等区块链，还能带来交易量增长和新增用户等额外收益。
因此，即使价格和估值存在不确定性，这些机构仍有明确理由持续投资。第三季度各轮融资反映出的，是希望壮大自有平台的战略投资者影响力上升，而不是负责定价的财务投资者占据主导。VC市场正从追求高回报的财务投资，转向能够创造业务与生态协同效应的战略投资。
2.3 融资阶段：早期投资趋于谨慎，资本聚焦已获验证的业务
投资者不愿承担未经验证的风险。种子轮占全部交易的15.0%，为2024年以来最低季度占比。种子轮月均交易数量下降28%，降幅超过整体交易数量13%降幅的两倍。已披露的A轮至C轮月均投资金额增长29%。仅第三季度的C轮融资额，就超过了整个上半年的总额。
早期投资会把资本分散至大量小型项目，并依靠少数成功项目获得高回报。要让这一模式成立，后续投资者必须继续以更高估值买入股权或代币。第三季度企业投资整体趋于谨慎，对此类后续投资的预期似乎也随之减弱。投资者转而把资本集中于扩张轮，投资对象是已通过收入和牌照证明业务可行的公司。Jeeves和EDX Markets均在第三季度完成C轮融资，两者分别属于支付和交易基础设施公司，这也体现了同一趋势。市场的投资标准正从代币发行计划，转向可运行业务的实际证据。
2.4 融资方式：上市与债务融资拓宽股权融资之外的路径
第三季度的大额资金也来自风险股权投资之外。在13笔金额不低于1亿美元的交易中，有4笔涉及上市或债务融资。Securitize通过SPAC合并在纽约证券交易所上市，Ripple Prime则发行2.75亿美元无担保优先票据。按月均计算，风险与战略股权投资下降24%；债务融资从7000万美元增至1.9亿美元，上市融资额从8000万美元增至1.5亿美元。
发行债券需要具备偿债能力，上市则需要接受公开市场估值。上半年，债务融资主要来自Metaplanet等Bitcoin财库公司，它们借款用于购买Bitcoin。第三季度，拥有现金流的企业开始借款扩张业务，包括主经纪商、汇款和稳定币借贷企业。偿债基础从Bitcoin价格转向了企业现金流。如今，一些公司无需风险投资，也能像普通企业一样筹集资本。这可能使VC的作用进一步收窄至早期阶段。
2.5 赛道：资本集中于连接传统金融的基础设施
从赛道看，第三季度资本流向了连接传统金融与加密生态的领域，而不是新的Layer 1和Layer 2协议。基础设施赛道占已披露投资额的比重，从上半年的8.1%增至18.2%，提升逾一倍。增长来自AI相关交易，而非新的区块链主网。代表项目包括将业务转向AI数据中心的Ionic Digital，以及AI训练基础设施公司Prime Intellect。
归入“其他”类别的资本中，约一半流向了Securitize和Alpaca等代币化证券基础设施。支付与稳定币则是唯一占比保持稳定的赛道。相比之下，与传统金融联系较少的赛道吸引到的资本大幅减少。Polymarket一笔约3亿美元的交易，占第三季度预测市场投资额的91%。随着交易数量减少，DeFi投资额下降71%，仅占总额的3.0%。该赛道最大的一笔交易是Cari Network，这是一家由美国地区性银行支持的存款代币网络。托管赛道没有获得任何新增投资，相关活动仅限于成熟企业之间的整合，例如BitGo收购NYDIG的交易业务。
第三季度，资本只流向已经持有牌照和监管批准的成熟企业，或与银行及其他传统金融机构相关的项目。投资方向明显远离构建新加密生态的项目，转向传统金融资本进入加密市场所依赖的分销渠道和基础设施。
3. 对各类市场参与者的启示
尽管价格反弹，第三季度流入加密公司的资本仍然紧张。资本只是改变了投向：补充特定能力的小型收购取代大型交易；希望壮大自有平台的战略投资者，也比财务型领投机构更为活跃。资本还集中于已通过收入和牌照证明业务可行的公司，而不是早期项目。“重控制、重基本面”趋势仍在延续。
3.1 加密公司与创始人
- 为更漫长的早期融资做准备：第三季度种子轮交易数量降幅超过市场平均水平。公司应在下一轮融资前保守地重新测算现金续航期，确保能够达成收入、牌照或重大合作等具体里程碑。
- 审视战略投资条款：CEX系VC的资本仍在流入，但可能附带接入特定CEX或区块链等条件。公司应提前确认，这些条件是否会限制未来引入财务投资或出售公司。
- 建立监管与牌照能力：近期收购方关注的不是整家公司，而是能够立即使用的能力，例如证券牌照、支付网络和交易基础设施。考虑出售或合作的公司，应明确自身核心能力，以及这些能力如何契合潜在合作方的业务。
- 拓宽融资方式：拥有稳定现金流的公司可以考虑发行债券或申请信贷额度等传统融资方式，以减少股权稀释。
3.2 传统金融机构与企业
- 通过收购进入市场：若要开展新的加密业务，收购一家拥有牌照和运营经验的专业公司，可能比内部自建基础设施更高效。围绕基础设施、牌照和交易能力的并购仍在增加。
- 按交易实际条款估值：仅凭披露的交易金额，无法判断市场如何为这些企业估值。买方应优先考虑标的与自身业务的契合度，并与专业顾问合作，检验交易能否创造超越收购价格的价值。
3.3 投资者与散户参与者
- 谨慎解读融资消息：VC融资公告不应被自动视为买入信号。当前市场已很难再现过去的大规模代币销售和超额交易收益，散户投资者应认识到早期头寸的上涨空间有限。
- 从基本面评估项目：评估项目时，应关注收入结构、监管合规情况及其与传统金融的联系，而不是代币发行计划或短期消息。
加密市场正在摆脱短期预期，转向证明真实价值与实际用途。一些投资者或许会对这一变化感到遗憾，但市场向成熟产业转型，可以被视为一种健康发展。能够认识到这一结构性变化，并加强核心竞争力与风险管理的市场参与者，将为市场下一阶段做好更充分的准备。
数据与方法论
数据来源：2024年1月至2026年9月的数据来自RootData API，共计3,515轮融资，并以RootData登记日期为准。Ionic Digital和Gauntlet的交易虽于6月完成，但直到7月才公布，因此计入第三季度。RootData的195条第三季度记录中，有两条并非投资——Robinhood与dYdX Labs的DEX上线合作，以及加入Ethereum机构联盟——故予以剔除，最终纳入分析的交易为193笔。
金额口径：本报告金额为已披露金额的交易之和。第三季度193笔交易中有112笔披露金额，上半年441笔交易中有286笔披露金额。未披露金额的交易不计入，因此实际交易规模高于文中数据。RootData将Raven一轮融资记录为9000万美元，但原始来源显示该数字是估值而非投资金额，故予以剔除。
并购金额：已披露的并购金额及并购金额降幅83%，仅基于RootData中记录了金额的交易。部分交易虽已披露金额，但RootData未予记录，例如Circle与Tazapay的交易（根据SEC文件为4亿美元），以及Mirae Asset与Korbit的交易（约1414亿韩元，约合1亿美元），均在正文中单独注明。第三季度并购对比采用Architect Partners的季度数据。
融资类型：并购分类沿用RootData的轮次类型。上市融资额包括IPO、IPO后融资和Securitize上市。债务融资包括Debt Financing、Ripple Prime票据，以及Félix Pago融资中的债务部分。代币销售包括OTC和Public Sale轮。其余所有交易均归类为风险与战略股权投资，其中也包括收购现有股东所持股份，例如上半年Hana Financial Group和Samsung Securities收购Dunamu股份的交易。
上半年与第三季度对比：由于两个期间长度不同，分别为六个月和三个月，交易数量和金额均转换为月均值进行比较。上半年数据也根据RootData后续的数据修正重新计算，为441笔交易，原数据为435笔。
融资阶段：种子轮、A轮至C轮等各阶段数据，仅包括RootData记录了融资阶段的交易。第三季度193笔交易中有143笔符合这一条件。例如，RootData未记录Fasset的C轮和Augustus的B轮，因此这两笔交易未计入各阶段数据。
赛道分类：根据RootData的项目标签，每笔交易只归入一个赛道。对于商业模式更明确的赛道，按以下顺序优先分类：预测市场、CEX、托管、支付与稳定币、DeFi、游戏、NFT、社交与娱乐、基础设施。无标签的大额交易在审查其业务后手动分类；不符合任何赛道的交易计入“其他”。
机构参与交易：至少有一名被RootData归类为企业或机构实体的投资者参与的交易。该口径与上一份报告中的“传统金融机构参与交易”相同。
传统金融机构直接参与的交易：至少有一家银行、证券公司、资产管理公司、交易所运营商、支付网络、信用评级或数据公司、传统做市商，或上述机构的风险投资部门参与的交易。RootData中没有投资者信息的交易不计入，因此这一占比为保守估计。例如，上半年Hana Financial Group和Samsung Securities收购Dunamu股份，以及第三季度美国地区性银行投资Cari Network的交易，均因缺少投资者信息而被排除。通过关键词识别出的投资者均经过逐一核查；PayPal、Stripe、Robinhood和Nium等金融科技公司不归入传统金融机构。
关键交易核验：正文提到的第三季度关键交易，均与公司新闻稿、监管文件和主流媒体报道进行交叉核验。仍处于协议阶段的交易——S&P Global与OpenZeppelin、Nasdaq与LeveL Markets，以及Circle与Tazapay——尚未完成交割。
市场指标：Bitcoin价格及季度回报率基于Binance的BTC/USDT日收盘价（UTC）。加密恐惧与贪婪指数来自Alternative.me；美国Bitcoin现货ETF净流量来自Investing.com引用的SoSoValue数据。CLARITY Act的表决结果和SEC豁免事项，分别基于美国参议院投票记录和有关SEC公告的报道。