导语：Galaxy Digital研究副总裁Lucas Tcheyan在10/10崩盘一周年之际复盘称，尽管比特币等主流资产价格仍低于当时水平，链上活跃度尚未完全恢复，但加密市场基本面已发生根本性转变，监管框架与代币设计成为新一轮定价核心。
事件回顾
UTC时间2025年10月10日20:50，特朗普在Truth Social发文，威胁对中国征收100%关税。随后24小时内，超过190亿美元的加密杠杆头寸被清算，创下史上名义规模最大的去杠杆事件，几乎是2021年4月17日约100亿美元历史峰值的两倍。
比特币从122000美元下跌至106000美元下方，随后反弹。股票市场同样遭遇抛售，纳斯达克指数下跌3.6%，标普500指数下跌2.7%，为当年4月以来最差单日表现。
市场连锁反应
长尾小币种受灾最为严重。除比特币、以太坊以外的代币在25分钟内下跌约33%；在币安平台，由于抵押品被砸向深度枯竭的订单簿，ATOM、ENJ价格一度近乎归零。约162万个账户遭到清算，其中约87%为多头。Hyperliquid与Bybit两家平台贡献了75%的清算量；Hyperliquid时隔两年多首次触发自动减仓机制（ADL），强制平仓盈利空头，以维持交易所偿付能力。
币安也遭遇自身危机。在比特币与以太坊主跌行情过后，稳定币USDe在币安平台价格跌至约0.65美元，但其发行方Ethena的铸币与赎回功能仍正常运行，该代币在绝大多数其他交易场所维持平价。封装代币wBETH、BNSOL相对底层资产一度出现80%–90%的折价。当时币安正将这类资产的保证金计算口径从市场价格调整为赎回价值，但该调整未能及时完成。平台后续向受影响用户赔付约3亿美元，并面向做市商推出1亿美元低息贷款计划，同时声明不对交易者的损失承担法律责任。
一年后的基本面变化
Galaxy Digital认为，10/10事件过去一年，加密市场基本面已发生根本性转变，而且是向好的方向。两大变化尤为突出：监管框架与代币设计。
监管层面，尽管《CLARITY法案》在参议院搁置，但美国证券交易委员会（SEC）与美国商品期货交易委员会（CFTC）持续出台市场所需的监管指引。CFTC试点项目现已允许比特币、以太坊、USDC作为衍生品抵押品，期货佣金商可接受上述资产充当保证金；SEC也为代币化股票开辟了链上交易路径。《GENIUS法案》稳定币监管框架按计划将于2027年1月生效。
发行方并未坐等法规落地。过去一年，链上现实世界资产（RWA）规模从约280亿美元增长至390亿美元；仅代币化股票一项，规模就从6.5亿美元增长至近33亿美元，涨幅达4倍。两类资产体量仍仅占整体市场一小部分，但发展方向前所未有地清晰。
代币设计层面的改善同样显著。一年前，绝大多数代币仅代表治理权，不享有业务收益索取权。如今情况已经改变，价格也反映了这一变化。剔除稳定币、封装代币、代币化大宗商品与流动质押代币后，当前市值前50名代币中有8个价格高于10/10事件当日水平。这类代币大多具备两大特征：可持续的底层业务，以及一套将业务价值与代币绑定的机制。这一转变大幅提升加密资产的可投资性，外部投资者也更容易甄别哪些项目实现了产品市场匹配。这证明加密生态可以作为企业落地、扩张并实现盈利的平台。同时市场也在出清缺乏真实业务落地的项目，近数月越来越多项目宣布关停。
风险与反思
10/10事件本身并未催生上述变革。但这恰恰是核心论点。回望来看，这场暴跌越来越像是加密资产长期增长曲线中的一段短暂插曲。比特币及其他主流代币价格仍低于10/10行情时的水平，链上活跃度尚未恢复，月度应用手续费与去中心化交易所（DEX）交易量（两项衡量链上使用情况的优质指标）仍低于2025年10月。但支撑加密行业增长与普及的基本面已经实质性改善。
当然，并非所有问题都已解决。10/10那次的去杠杆事件，完整的公开复盘仍缺失，因此难以判断防范同类危机的修复措施是否到位。部分交易平台升级清算引擎、提高保证金要求；预言机质量得到优化；交易者出于透明度需求，更多现货与衍生品交易转移至链上平台。这一转变本身就源于10/10事件。中心化平台出现流动性冻结的同时，Aave完成约1.8亿美元贷款清算且全程无停机，Uniswap创下超100亿美元交易量纪录。但自动减仓机制的缺陷仍未解决，市场深度未能完全修复，碎片化流动性下杠杆高度关联的核心矛盾依旧存在。能够支撑“危机不会重演”的最有力论据是：当前杠杆水平远低于去年10月的峰值，且交易所资产标的更加多元化，纳入股票、大宗商品，使得资产风险相关性下降。
结论
总体而言，当年在10/10崩盘的那个市场已经不复存在，取而代之的新市场，其价值才刚刚开始被定价。