导语：9月数字资产市场总市值回升至2.84万亿美元，环比上涨8%，现货日均成交量增长33%，DeFi板块市值上涨25%。但摩根大通追踪的币股合计市值反而下降2%，其中Circle（CRCL）单月市值缩水14%。币价与成交量恢复速度并不一致，DeFi总锁仓价值（TVL）回升至947亿美元，同比仍下降42%。对上市公司而言，成交量可以较快转化为交易手续费；支付、托管和网络服务要体现到利润表，还隔着费率、分成和运营成本。
三种链上金融路径
Coinbase（COIN）、Robinhood（HOOD）和Circle（CRCL）都在建设自己的区块链网络。Base已经形成比较成熟的交易、借贷和稳定币生态，Robinhood Chain的优势来自证券用户和交易入口，Arc则围绕USDC建设机构支付及金融结算网络。
目前Base的资金沉淀规模仍然领先，接近Robinhood Chain的6倍，但后者近期活跃地址更多。Arc上线时间最短，机构参与广度较高，实际支付交易与手续费收入尚处于早期。
Coinbase：生态最成熟，Base商业价值尚未充分体现在利润表
Base于2023年8月上线，目前日交易笔数约900万笔，链上USDC供应量接近40亿美元，其中借贷协议Morpho贡献超过40亿美元锁仓资金。Coinbase在今年7月重新加强Base的金融市场业务，包括借贷、支付和资产代币化。
摩根大通估计，Base单季度直接贡献的净收入约500万—2,500万美元，主要来自排序器手续费，年化约2,000万—1亿美元。这个数字相对Coinbase整体收入仍然有限，但Base可以为交易所、USDC和机构服务提供额外用户及资金入口。
2026年第二季度，Coinbase数字资产交易市场份额达到10.3%，订阅及服务收入5.55亿美元，占净收入的48%，Coinbase产品中的平均USDC余额达到200亿美元。AI Agent支付也开始进入业务体系。公司披露，第二季度超过97%的链上Agent交易笔数使用x402协议，超过90%的Agent稳定币交易额发生在Base网络上。规模仍处于早期，但USDC、Base及开发者工具已经具备互相导流条件。
短期财务表现仍然承压。第二季度总营收12.20亿美元，同比下降约19%，GAAP净亏损3.60亿美元，调整后EBITDA为2.08亿美元。净亏损受到所持数字资产及投资估值变动影响，剔除相关因素后的调整净亏损仍约1.05亿美元。
分析仍认可Coinbase的生态厚度。交易所客户可以继续进入USDC、Base和机构服务体系，长期商业价值不止于当季几千万美元的排序器收入。但二季度扣除资产估值变动影响后，公司仍有调整净亏损，资金和用户增长尚未充分转化为经营利润。
Robinhood：产品执行力更强，链上收入开始兑现
Robinhood Chain今年7月上线，三个月内TVL超过10亿美元。早期每日交易笔数最高达到2,000万笔，近期回落至约600万笔；DEX单日成交额也从超过40亿美元回落至约10亿美元。部分增长来自Meme币交易，短期波动性明显。
HOOD最大的优势是现成的证券账户入口：股票、期权、预测市场及数字资产都可以面向同一批用户提供，推出新产品无需从零建立流量。客户资产规模、交易频次和新增业务的交叉销售能力，决定它能从用户身上获得多少长期收入。
CoinDesk数据显示，9月Robinhood代币化股票交易场所成交额达到65.7亿美元，环比增长407%，市场份额达到42%。这一业务与Robinhood Chain自身的链上交易规模有所区别，但反映了公司在资产代币化领域的用户获取和业务执行能力。
第二季度Robinhood总净收入13.08亿美元，同比增长32%，净利润5.73亿美元，调整后EBITDA达到7.41亿美元。有资金账户客户2,840万，平台资产达到3,690亿美元。数字资产交易收入同比下降38%，但整体收入仍增长32%，期权、证券及其他金融业务抵消了币市低迷的影响。公司已形成13条年化收入超过1亿美元的业务线，盈利基础比单一数字资产交易平台更加分散。
Robinhood Chain的排序器收入也开始进入商业化阶段。Robinhood初期保留50%的排序器收入，达到约定累计收入门槛后提升至70%，进一步提升至85%。摩根大通预计，第三季度该业务可能贡献约2,500万美元净收入。
三家公司里，HOOD的产品创新和执行力最高。证券账户是流量入口，期权、预测市场、代币化证券和链上网络不断增加用户能够参与的金融场景。即便某一类数字资产业务走弱，公司整体盈利仍有其他业务支撑。但接近20倍的PS已经包含较高增长预期，早期链上投机交易的高峰成交量也不适合直接年化。
Circle：USDC提供收入底盘，Arc延伸支付业务
Circle第二季度总收入及储备收益7.01亿美元，其中储备收益6.68亿美元，其他收入约3,400万美元。USDC流通规模虽然持续增长，但储备资产收益率同比下降66个基点至3.5%，导致平均USDC流通量增长25%的同时，储备收益仅增长5%。
Circle的分销成本也很高。第二季度分销、交易及其他相关成本达到4.12亿美元，扣除后剩余收入2.89亿美元，收入留存率约41%，调整后EBITDA为1.43亿美元。USDC规模扩张能抬高储备收益基础，但利率下降和分销伙伴分成都会压缩最终留存利润。
Arc是Circle向交易及支付服务收费转型的重要项目。9月16日Arc主网上线，采用独立一层区块链（L1）架构，支持使用USDC支付手续费，并通过CCTP（跨链传输协议）连接其他网络。BlackRock、Visa、Mastercard、DTCC等机构参与生态建设，业务方向覆盖稳定币支付、机构结算、代币化资产及Agent自动交易。
Arc上线数周内已吸引超过5亿美元锁仓资金，其中约4.9亿美元集中于Morpho及Aave借贷协议。链上资金增长速度不错，不过早期生态仍以借贷为主，机构参与和实际支付交易收入之间还有一段商业化距离。
Circle已经完成100亿枚ARC代币的创世铸造，计划逐步向权益证明（PoS）机制过渡，但尚未决定公开推出ARC。对于CRCL，分析更看重USDC与CCTP、Arc结合后的机构支付和Agent交易机会。不过，Arc目前的锁仓资金仍以借贷为主，支付与网络服务收费尚未形成足够大的利润贡献。现阶段只按储备利率给Circle定价，会低估它未来的支付网络价值；直接按高成长支付平台给予溢价，也缺少业绩支撑。
把商业模式和估值放在一起看
HOOD约19.5倍PS、COIN约7.5倍、CRCL约7.1倍，表面上三家公司相差很大，背后的利润来源却各不相同。HOOD的高估值来自市场对证券用户、交易品类扩张和盈利能力的预期，增长能否持续跑在预期前面，是它最大的股价约束。
COIN的估值明显低于HOOD，Base生态也更加成熟，但二季度调整后仍然亏损，交易收入受币市波动影响较大。低PS意味着可能存在盈利修复弹性，不能据此直接推出COIN的企业竞争力优于HOOD。CRCL约95%的收入来自储备收益，利率与分销成本的影响远大于现阶段链上手续费，和交易平台也不适合使用同一套估值逻辑。
如果只看商业模式、产品创新和用户入口，分析更倾向HOOD；如果把当前估值放进来，COIN有盈利修复的赔率，但还需要经营利润证明；CRCL则要按USDC发行规模、渠道分成和支付网络手续费单独研究。现阶段不应因为COIN的PS更低，就把它排在HOOD前面。
链上金融未来的竞争，HOOD要证明高估值对应的增长能持续，COIN要把生态规模兑现为利润，CRCL要让非利息收入形成新的增长曲线。三家公司的投资逻辑已经分叉，简单用链上交易量或TVL排名，很容易看错。