导语：针对“以太坊正在失去最后一道护城河——流动性”的观点，Blockworks 分析师 Jake Koch-Gallup 撰文反驳。他认为，从代币化股票、L2 增长、稳定币份额到 DeFi、RWA 与机构采用，以太坊和 ETH 依然具备长期价值，并给出10个理由。
作者：Jake Koch-Gallup；来源：Blockworks；翻译：善欧巴，金色财经
争议焦点：流动性流失与 REV 估值
Carlos 上周二在通讯中提出，以太坊正在失去最后一道护城河——流动性。他在 0xResearch 播客中与作者展开辩论。其论据之一是，以太坊上的代币化股票交易量过去30天仅2500万美元，约占供应量的3%。但作者指出，以太坊的代币化股票供应量占比其实排第二。代币化股票的定位是扩大美国市场的全球准入，而不是拿来放贷和做 DeFi。
Carlos 回应称，躺在链上的代币化股票什么也做不了，因为它们不产生收入，而交易量才能产生收入。作者不同意：以太坊不必非得产生收入。它和许多其他 L1 一样，已经拥有了货币溢价。单看真实经济价值（REV），根本无法解释大多数 L1 的市值——ETH 的市值是其过去一年 REV 的1100倍以上。既然市场显然在一定程度上把以太坊当作储备资产和抵押品来定价，包括 ETF、财库、DeFi 抵押品，那么无视这一点，就等于说 ETH 和大多数 L1 将永远被高估99%，这毫无意义。
L2 增长是以太坊胜利，而非失败
Carlos 的第二个论点是，旗舰应用正把增长重心放往别处。他举例说，Robinhood Chain 占据 Uniswap 过去30天交易量的43%，而以太坊只有32%；他还提到 Ethena 在 Base 上的增长。这两点都说得通，但 Robinhood Chain 和 Base 都是以太坊 L2。如果我们认同 REV 对 L1 没那么重要，那么以太坊 L2 的增长就是以太坊的胜利。平心而论，Ethena 也扩展到了 Solana、TRON 和 Avalanche，这些并非 L2。以太坊在 USDe 中的份额已从88%降至56%，但仍占多数。Ethena 是在扩大分发渠道，而不是离开。
不过，如果你确实认为 REV 至关重要，那不妨看看：9月，Base 为发布数据向以太坊支付了约1.5万美元的“租金”，而同月它向 Optimism Collective 支付了71.1万美元。试想三到五年后的世界，以太坊说“我们也想要 Optimism 那样的收入”，然后提高发布数据的最低费用。Base 大概不会乐意，但如果到那时 L2 规模扩大了10倍，那可是一大笔钱。所以市场份额很重要，即便它现在还没带来多少 REV。
稳定币份额下滑不等于市场失守
Carlos 的最后一点是，以太坊的稳定币主导地位在缓慢下滑，这不假。但稳定币市场并非赢家通吃。即便未来10年以太坊的主导份额从51%降到30%，稳定币市场仍会持续增长。如果10年后稳定币总市值达到3万亿美元，以太坊手上的稳定币规模将接近1万亿美元，几乎是如今1550亿美元的6倍。如果你想听 Carlos 对作者反驳的再反驳，可以去看那期播客。
ETH 依然重要的10个理由
- DeFi 总锁仓量遥遥领先：以太坊占全行业的65%，自2022年以来任何一周都未跌破62%。
- 流动性、安全性与机构参与度：除比特币外，以太坊拥有最深的流动性、最安全的网络，以及任何区块链中最高的机构参与度。
- RWA 链上资产管理规模最大：尽管其份额已从2022年的99%降至如今的45%，但仍居首位。
- 机构把 ETH 当作资产持有：现货 ETF 和财库公司持有约13%的 ETH 总供应量，而非冲着它的收入。
- 主流平台选择以太坊结算：Robinhood 和 Coinbase 本可以推出自己的 L1，但它们选择在以太坊上结算。
- 大型代币化基金主网首发：贝莱德的 BUIDL 等最大代币化基金，都在以太坊主网首发。
- 十年无全网停机：以太坊已运行超过10年，从未发生全网停机。
- 最大开发者群体：以太坊及其 L2 拥有加密行业最庞大的开发者群体，EVM 是默认工具箱，连竞争的 L1 都在照搬。
- 质押率创历史新高：36% 的 ETH 供应量处于质押状态，为持有者带来原生收益，机构可通过质押型 ETF 获取。
- 密码学世界计算机：以太坊是“密码学世界计算机”。
说到底，作者表示自己是一个基本面投资者。加密项目一般而言应当有收入，而这份价值应当归属于代币持有者。所以，认为 ETH 仅凭货币溢价和少得可怜的 REV 就能生存下去，或许只是套牢者的一种自我安慰。但也许，只是也许，以太坊应该被当作“世界计算机”来估值。