导语：去年10月6日，BTC创下126,080美元历史新高；4天后，美国总统Trump宣布将对中国商品加征100%关税，加密市场遭遇史上最大规模清算。CoinGlass统计显示，24小时内约191.6亿美元杠杆仓位被强平，超过160万名交易者受影响。1011因此成为本轮牛熊转换的分水岭。
BTC跌去三分之一，关税导火索未落地
1011当晚，BTC从约12.1万美元快速下挫，各交易所盘中低点在10.2万至11万美元之间；Hyperliquid当晚清算约103亿美元，为清算规模最大平台。此后BTC持续震荡走低，2025年底跌破9万美元，今年2月不到三周从9.7万美元跌至6.29万美元，6月30日再创年内新低5.85万美元，较历史高点最大回撤约54%。与以往周期普遍超过75%的回撤相比，本轮跌幅相对温和。进入下半年，BTC逐步回升，9月重新站上7.5万美元，截至10月10日报约8.27万美元，仍较高点下跌约34%。
据CoinGecko数据，加密总市值从一年前的4.29万亿美元降至2.88万亿美元。山寨币跌幅更深，总市值从1.86万亿美元降至1.23万亿美元，扣除稳定币后缩水约四成。
引发清算的100%关税最终未落地。去年10月30日中美元首在釜山会晤后达成共识；今年2月，美国最高法院裁定IEEPA不授权总统征收关税。
机构买盘降温，ETF与财库公司溢价退潮
价格下跌背后，机构买盘明显收缩。SoSoValue数据显示，美国现货BTC ETF历史累计净流入从2025年10月10日的627.7亿美元降至570.8亿美元，一年净流出约57亿美元；资产规模从1589.7亿美元降至1052.2亿美元，缩水约三分之一。
流出在2025年底最为集中，11月和12月合计净流出45.7亿美元，为BTC ETF上市以来最大两个月流出。2026年上半年继续净流出54亿美元，为上市以来首次半年度净流出。直到今年8月资金才重新回流，截至9月25日的一周录得24亿美元净流入，创单周纪录，但仍未补回此前流出。
ETH现货ETF处境更差，资产规模从约320亿美元降至约157亿美元，缩水近一半。部分资金流向新上市山寨币ETF，SOL和XRP现货ETF累计净流入分别约15.8亿美元和18.1亿美元。数字资产财库公司同步降温，Strategy持仓从约64万枚BTC增至84.8万枚，但其mNAV今年6月一度跌至0.63；5月底公司出售32枚BTC支付股息，为2022年以来首次卖币。
杠杆缓慢重建，阵地转向链上
牛市顶点堆积的高杠杆大幅回落。CoinGecko统计，全市场永续合约未平仓量2025年10月7日达2100亿美元峰值，今年4月降至约991亿美元，接近腰斩。BTC期货未平仓量从约940亿美元降至约520亿美元；剔除价格下跌影响，以币计算的持仓仍比一年前少约两成。
资金费率走势相呼应。今年2月至4月，BTC资金费率多次转负，做空需求一度超过做多；8月后费率重新转正，但大部分时间仍低于一年前水平。
重建过程中，部分杠杆流向链上。永续合约DEX未平仓量占比从2025年初不到4%升至今年4月的13.5%。Castle Labs数据显示，截至9月，永续合约DEX总未平仓量约146亿美元，Hyperliquid占56.8%。交易标的也扩展到加密资产之外，黄金、半导体ETF等传统资产永续合约进入加密衍生品成交量前十；链上RWA永续合约今年7月月交易量约1475亿美元，占当月链上永续合约总交易量近两成。今年4月国际油价因伊朗局势急涨，加密市场单日清算约4亿美元，最大单笔清算是Hyperliquid上一笔价值约1717万美元的原油仓位。
收益型美元退潮，USDe缩水三分之二
牛市中快速膨胀的收益型合成美元同步退潮。Ethena发行的USDe依靠现货多头与永续空头赚取资金费率，规模一度快速扩张。1011当晚，USDe在Binance一度跌至0.65美元，此后持续萎缩。官方数据显示，USDe供应量2025年10月5日达148.2亿美元峰值，目前约47.9亿美元，减少约三分之二。
2025年11月，Balancer遭攻击损失约1.28亿美元，引发DeFi流动性紧张；Stream Finance随后披露亏损9300万美元，其合成美元xUSD脱锚，对各DeFi借贷方负债约2.85亿美元；Elixir也宣布关闭合成美元deUSD。今年4月18日，Kelp DAO被盗约2.92亿美元，攻击者将赃物存入Aave借款引发挤兑，Aave总锁仓价值5天内从约260亿美元降至142亿美元，多个资金池利用率被推到100%。在Aave上用USDe循环借贷的用户被迫平仓，USDe流通量随后十天减少约20亿美元。Ethena对rsETH没有敞口，铸造和赎回未中断。规模缩小后，USDe底层资产调整，目前DeFi借贷和机构借贷合计占抵押资产一半以上，加密基差交易占比约18%。
同期稳定币总量停止扩张。Artemis数据显示，2024年8月至2025年10月，稳定币总供应量从约1500亿美元增至约3050亿美元，此后一年基本在3000亿美元上下徘徊。USDT和USDC仍占八成以上份额，目前USDT流通量约1833亿美元，USDC约737亿美元，USDC规模与一年前基本持平。
被盗与倒闭频发，冷钱包风险上升
Kelp DAO被盗只是众多安全事件之一。TRM Labs统计，今年上半年共发生207起黑客事件，次数创纪录，被盗金额约9.72亿美元，不到去年同期一半。但下半年明显恶化。CertiK统计，9月被盗金额超过7.66亿美元，为今年损失最重月份，其中交易所Bitget约3.52亿美元资产受影响，Liquid Network被盗约3.19亿美元。截至目前，各安全机构统计今年被盗总额在17亿至27亿美元之间。
攻击对象延伸至个人用户硬件钱包。7月底，Coldcard被曝固件漏洞，部分设备生成助记词时使用强度较弱随机数，攻击者无需接触设备即可批量推算助记词。TRM Labs统计约1800枚BTC被转走，涉及5200多个地址。Coinkite要求2021年3月以来在其设备上生成的助记词应视为可能已泄露。10月9日，Ledger用户又出现大规模被盗，链上分析师Specter追踪显示损失超过8600万美元，涉及以太坊、TRON、比特币等多条链数百个钱包，受害者多通过东南亚经销商CryptoBilis购买设备。Ledger已要求该经销商暂停销售，并建议相关用户更换助记词。
被盗与熊市叠加，一批公司未能撑过一年。据不完全统计，今年前7个月超过60家加密公司和项目关闭或破产。AscendEX在7月初停止运营，BitMart于7月宣布关闭，CoinEx将在12月22日完全关闭。最受关注的是BitMEX，这家最早推出100倍杠杆永续合约的交易所之一于9月23日永久关闭，结束11年运营。Movement Labs和矿池Poolin申请破产保护，Solana生态Step Finance则在被盗约4000万美元后停止运营。
链上美股与预测市场快速崛起
旧玩家退场同时，新产品快速增长。Binance今年6月11日推出代币化股票产品bStocks，官方数据显示上线七周资产规模突破5亿美元，Z世代贡献44%交易量，41.5%用户通过bStocks第一次接触传统金融投资。Kraken、Bybit等平台也推出代币化股票，并允许作为保证金。与传统美股不同，这些代币可全天候交易；Binance披露，美股收盘后bStocks占其股票相关交易量58%。
更广泛的代币化资产也在增长。rwa.xyz数据显示，截至10月9日，链上分发的RWA价值约391亿美元，代币化美债仍是规模最大品类。
预测市场同样爆发。The Block数据显示，Kalshi和Polymarket合计月交易量从2025年10月约85亿美元增至2026年9月约723亿美元，一年增长近十倍。两家头部平台估值水涨船高，但快速扩张也引发监管之争，焦点在于体育类合约应由联邦还是州监管。今年4月，第三巡回上诉法院裁定新泽西州无权监管Kalshi体育类合约，但第九和第六巡回上诉法院在8月和9月作出相反裁决。CFTC已起诉多个州，主张自己对事件合约拥有专属监管权，44个州联名致信反对，纽约州9月起诉Polymarket无牌经营赌博。外界预计该问题最终将由最高法院定夺。
降息变加息，立法卡在国会
今年初市场普遍押注美联储降息，但受中东局势推高油价、通胀居高不下影响，美联储9月将利率上调至3.75%至4%，为2023年以来首次加息，也是Warsh接任主席后首个重大决策。美联储预计通胀要到2029年才能回到2%目标。下一次议息会议将于10月27日至28日召开。关税仍是不确定因素，今年2月美国最高法院裁定IEEPA不授权总统征收关税，此前依据该法加征的关税失效，美国政府改用其他法律授权征收，相关诉讼仍在进行。
加密行业期待的立法也未突破。市场结构法案CLARITY于9月15日在参议院程序性投票中以49比50未能推进，参议院共和党首席谈判代表Cynthia Lummis随后表示法案已无望通过。临近11月中期选举，本届国会通过可能性很低。稳定币法案GENIUS虽已在2025年7月签署，但配套规则进度滞后，各联邦机构错过今年7月18日规则制定期限，财政部直到9月30日才发布首条具有约束力的规则，该法案预计2027年1月正式生效。在国会停滞下，监管框架主要由行政部门推动。SEC与CFTC在3月联合发布代币分类框架，将数字资产分为五类；SEC在8月提出加密资产发行豁免，9月17日推出创新豁免，允许代币化美股在链上交易，10月又提出加密资产托管规则；CFTC也在9月将加密市场规则送交白宫审查。
结语
回看这一年，从1011清算到BitMEX关闭，一批老玩家陆续离场，杠杆从中心化交易所转向链上，交易标的从加密资产延伸到美股和石油，ETF、代币化与预测市场也让加密市场与传统金融联系更紧密。新的周期会以什么形式开始，仍待市场作答。