以太坊护城河再审视：交易量之外，货币溢价与L2生态仍是底牌

深潮 TechFlow 消息，针对“以太坊正在失去最后护城河——流动性”的观点，原文作者 Jake Koch-Gallup 在 0xResearch 播客讨论后撰文反驳。他认为，以太坊的价值捕获不应只用交易量和 REV 衡量，货币溢价、二层生态、稳定币份额与机构采用仍是关键底牌。

原文作者：Jake Koch-Gallup；原文编译：深潮 TechFlow。

争议起点：流动性护城河是否消失？

Carlos 的核心论点是，以太坊正在失去最后的护城河，即流动性。Jake 表示强烈不同意，并逐条回应其论据。

代币化股票交易量低，不等于没有战略价值

Carlos 的第一个例子是，以太坊上的代币化股票过去 30 天交易额仅 2500 万美元，约占供应量的 3%。但 Jake 指出，以太坊在代币化股票供应量中仍占第二大份额。代币化股票的目标是扩大全球投资者进入美国市场的渠道，而非主要用于借贷和 DeFi。Carlos 认为不产生收入的代币化股票意义有限，但 Jake 认为，链上资产沉淀本身具有战略意义。

Robinhood Chain 与 Base 增长，仍属于以太坊 L2 胜利

Carlos 的第二个论点是，旗舰应用正在优先选择在其他地方增长。他举例称，Robinhood Chain 占 Uniswap 过去 30 天交易量的 43%，而以太坊仅占 32%；Ethena 也在 Base 上增长。Jake 承认这些事实，但强调 Robinhood Chain 和 Base 都是以太坊二层网络。若 REV 对 L1 并非唯一标准，那么 L2 增长就是以太坊生态的胜利。Ethena 虽扩展至 Solana、TRON 和 Avalanche，但其在 USDe 中的份额从 88% 降至 56%，仍是多数；这是增加分销渠道，而非离开。

若从 REV 角度看，9 月 Base 向以太坊支付约 15000 美元数据发布租金，而向 Optimism Collective 支付 711000 美元。Jake 设想，若 3 至 5 年后以太坊提高数据发布最低费用，且 L2 规模扩大 10 倍，将带来可观收入。因此市场份额重要，即使当前 REV 不高。

稳定币主导地位下降，但市场不是赢家通吃

Carlos 的最后一个论点是，以太坊稳定币主导地位正在缓慢下降。Jake 认为这是事实，但稳定币市场并非赢家通吃。即使未来 10 年以太坊份额从 51% 降至 30%，若稳定币总市值达到 3 万亿美元，以太坊仍将拥有近 1 万亿美元稳定币，约为当前 1550 亿美元持有量的 6 倍。

以太坊仍然有价值的理由

以太坊拥有迄今为止最大的 DeFi 总锁仓量，占总量的 65%；自 2022 年以来，没有任何一周低于 62%。
以太坊仍拥有最深的流动性、最安全的网络，以及除比特币之外所有区块链中最多的机构参与。
以太坊拥有最大的链上真实世界资产（RWA）管理规模，尽管其份额已从 2022 年的 99% 下降到今天的 45%。
机构持有 ETH 是作为资产，而不是为了它的收入；现货 ETF 和持币公司持有约 13% 的 ETH 总供应量。
Robinhood 和 Coinbase 本可以推出自己的 L1，但它们选择在以太坊上结算。
最大的代币化基金，如贝莱德的 BUIDL，首先在以太坊主网上线。
以太坊已经运行超过 10 年，没有发生过全网停机。
以太坊及其二层网络拥有加密领域最大的开发者基础，EVM 是默认的工具包，连竞争对手的 L1 都在复制它。
36% 的 ETH 供应量处于质押状态，刚刚创下历史新高，为持有者提供了原生收益率，机构可以通过质押 ETF 获得这一收益。
以太坊是加密世界的计算机。

今日亮点：Plasma 稳定币供应回升

在全年持续下跌之后，Plasma 的稳定币供应量自 7 月以来几乎翻了一倍，达到 14.1 亿美元，创下 2 月中旬以来的最高水平。虽然距离其 52 亿美元的上市峰值仍有很大差距，但稳定链的竞争还没有结束。

结论

Jake 表示，自己仍是一个基本面投资者。加密项目通常应该有收入，而且这些价值应该归属于代币持有者。因此，认为 ETH 可以依靠货币溢价和少量 REV 生存下去，可能只是持有者的自我安慰。但也许，以太坊应该被估值为一台世界计算机。