白话区块链消息，围绕“以太坊正在失去最后的护城河——流动性”的看空观点，0xResearch 播客近期展开辩论。Blockworks 分析师 Jake Koch-Gallup 撰文反驳 Carlos，认为以太坊的价值不应仅由真实经济价值（REV）衡量，货币溢价、L2 生态、稳定币市场扩张和机构采用仍构成其长期护城河。
Carlos 的第一个例证是，以太坊上的 Token 化美股交易量低迷，过去 30 天仅 2500 万美元，约占总供应量的 3%，但以太坊在 Token 化美股供应量上仍拥有第二大市场份额。Jake 认为，Token 化美股的初衷是扩大全球对美国市场的准入，而非用于借贷和 DeFi。Carlos 则回应称，Token 化美股若静静躺在区块链上便不产生收入，交易量才能产生收入。
Jake 对此表示，以太坊并不一定需要产生收入。与许多其他 L1 类似，它已具备货币溢价。仅凭 REV 无法解释大多数 L1 的市值——ETH 当前市值超过其过去一年 REV 的 1100 倍。由于市场显然将以太坊部分定价为储备与抵押品资产，包括 ETF、国债和 DeFi 抵押品，忽视这一点相当于断言 ETH 和大多数 L1 永远被高估 99%，这种论调没有意义。
Carlos 的第二个观点是，旗舰应用正在将增长重心转向其他地方。他举例称，过去 30 天 Uniswap 交易量中，Robinhood Chain 占 43%，以太坊仅占 32%；同时 Ethena 在 Base 上增长。Jake 承认这两点中肯，但强调 Robinhood Chain 和 Base 本质上都是以太坊 L2。如果认同 REV 对 L1 没那么重要，那么以太坊 L2 的增长就是以太坊本身的胜利。公平地说，Ethena 也扩展到了 Solana、TRON 和 Avalanche 等非 L2 链上；以太坊在 USDe 中的份额从 88% 降至 56%，但依然占据主导。Ethena 是在增加分发渠道，而不是离开以太坊。
如果认为 REV 至关重要，Jake 提出一个观察：今年 9 月，Base 向以太坊支付约 1.5 万美元的“租金”来发布数据；同月，它向 Optimism Collective 支付高达 71.1 万美元。设想 3 到 5 年后，以太坊决定提高发布数据的最低费用并争取类似 Optimism 的分成。Base 到时可能不会太乐意，但如果届时 L2 规模扩大 10 倍，这将是一笔巨款。因此，市场份额至关重要，即便它目前带来的 REV 并不多。
Carlos 的最后一个论点是，以太坊的稳定币主导地位正在缓慢下滑。Jake 认为这确实属实，但稳定币市场并非赢家通吃。即使以太坊主导地位在未来 10 年从 51% 降至 30%，整个稳定币市场仍在持续扩张。如果 10 年后稳定币总市值达到 3 万亿美元，以太坊仍将持有近 1 万亿美元稳定币，几乎是其当前 1550 亿美元规模的 6 倍。
在回应看空论后，Jake 列出以太坊仍具价值的多个理由：
- 以太坊拥有迄今最大的 DeFi TVL，占据总量 65%；自 2022 年以来，这一比例从未在任何一周跌破 62%。
- 除比特币外，以太坊依然拥有最深的流动性、最安全的网络以及最庞大的机构参与度。
- 以太坊拥有最大的链上 RWA AUM，尽管其市场份额已从 2022 年的 99% 下降至如今的 45%。
- 机构将 ETH 视为资产来持有，而非只看重其收入。现货 ETF 和资金管理公司持有了约 13% 的 ETH 总供应量。
- Robinhood 和 Coinbase 本可以发行自己的 L1，但最终都选择在以太坊上结算。
- 规模最大的 Token 化基金，例如贝莱德的 BUIDL，均首先在以太坊主网上发行。
- 以太坊已稳定运行超过 10 年，从未发生过全网宕机。
- 以太坊及其 L2 拥有加密行业中最庞大的开发者群体，EVM 作为默认工具集，连竞争对手 L1 都在竞相效仿。
- 36% 的 ETH 供应量已被质押且刚刚创下历史新高，这为持有者提供原生收益，机构也可通过质押型 ETF 参与。
- 以太坊是密码学世界计算机。
Jake 在结语中称，归根结底自己是一名基本面投资者，加密项目通常应该拥有收入，且这些价值应当回馈给 Token 持有者。因此，认为 ETH 仅凭货币溢价和微薄 REV 就能长青不衰，或许纯属被套牢者的心理安慰；但也许，仅仅是也许，以太坊本来就应该作为“世界计算机”被重新估值。
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